Es el mercado de capitales, estúpido (y te lo dije). Por Pablo Correa

¿Quién va a financiar la inversión para enfrentar las necesidades hídricas dado el cambio climático? ¿de dónde vendrán los balances para que existan Fintech que le compitan a la banca? ¿De dónde vendrá el capital de riesgo para la industria de la biotecnología agroalimenticia?

A esta altura del partido, no debiese ser una sorpresa para nadie que Chile se encuentra en sumido en la trampa del ingreso medio: después de décadas de crecer por sobre el mundo desarrollado, fuimos capaces de ir reduciendo la brecha de ingreso con los países ricos hasta llegar a ser un país de ingresos medios altos. Ahora, estamos estancados, crecemos menos que el promedio mundial y la brecha se vuelve a abrir.

Uno de los mayores problemas que tenemos para volver a crecer a tasas tendenciales por sobre un mediocre “dos como algo por ciento” -y que cada año se va corrigiendo a la baja- es la falta de inversión. Y a veces las cifras pueden ser engañosas: por ejemplo, si bien durante el primer trimestre de este año, el PIB se expandió un 2,3%, la formación bruta de capital fijo se derrumbó un 6,1%. Ahora bien, para que tanto el ahorro como la inversión fluyan correctamente, necesitamos una carretera, un vehículo, que es el mercado de capitales.

Entender que su correcto funcionamiento es primordial para incrementar el ahorro nacional y extranjero y generar una correcta asignación de recursos hacia los sectores de mayor productividad. Que permite una mejor gestión de riesgo. Que -por lo mismo- es el medio por donde se premia la innovación, el emprendimiento y la competencia, que desarrollar su transparencia y una correcta formación de precios es fundamental para aumentar la productividad agregada.

Y que, por todo lo anterior, existe una enorme evidencia empírica sobre la correlación directa entre un desarrollo económico y el desarrollo de mercado de capitales: tanto su profundidad, liquidez, sofisticación y nivel competencia.

Por desgracia, realmente entender todo lo anterior, es algo que tenemos al debe. De lo contrario, no hubiéramos atentado contra él como lo hicimos entre 2020 y 2021 con las leyes que permitieron los retiros previsionales. Ni tampoco estaríamos discutiendo quién debiese administrar los flujos futuros de ahorro privado previsional ni si éstos debiesen ir al mercado de capitales (ahorro) o hacia ingresos corrientes del fisco (gasto).

Así como tenemos consenso respecto a que el mercado laboral no puede tener el mismo trato que el mercado de las papas o los tomates, así de claro debiésemos tener la película respecto del mercado de capitales.

Sobre todo, porque hoy la competencia es mucho mayor. Después de la pandemia, los gobiernos y las empresas terminaron más endeudadas. No solo en Chile, es un fenómeno global. El tiempo del dinero barato, de los bancos centrales haciendo política monetaria no convencional e interviniendo en la parte larga de la curva es historia.

Hoy existe competencia por capital a nivel global y si bien en el corto plazo, vamos a ver una reversión en el ciclo de la política monetaria tanto en el mundo desarrollado como en los mercados emergentes que aún no lo han hecho. Las tasas de interés de largo plazo van a mantenerse a un nivel bastante más alto de que estábamos acostumbrados hasta el 2020.

Hoy ya no es suficiente con mostrar una macroeconomía estable, decir que controlas tu inflación o no tienes grandes desbalances macro. Esos tiempos pasaron. Chile debe ser pragmático y agresivo si quiere atraer más ahorro externo y generar ahorro privado local.

El estado actual de nuestro mercado de capitales no es particularmente alentador. Un mercado de renta variable ilíquido, dominado por unos pocos emisores, sin aperturas en años dejó de ser una fuente de financiamiento, y a diferencia de lo que sucedió en 2001 cuando se eliminó el impuesto sobre las ganancias de capital a la venta de acciones con presencia, hoy la reintroducción de dicho impuesto (más la perspectiva de un aumento en su tasa), drenó todo posible incremento de participantes.

El mercado de renta fija se vio dañado post retiros, y de a poco ha ido recuperándose. Pero han caído los plazos y la liquidez, generando problemas en la generación de precios, presionando los spreads al alza (hoy un emisor AAA paga lo mismo que el promedio histórico de un A).

A esto se suma un enorme crowding out por la cantidad de emisión de deuda pública que incluso ha forzado a que Hacienda entre a ofrecer recompra de deuda con vencimiento 2024 en contra de nueva deuda con vencimiento de más largo plazo. Por su parte, los grandes inversionistas institucionales locales -las AFP- mientras no tengan claras las reglas del juego, difícilmente volverán a tomar grandes posiciones en este mercado, lo que ha generado aumento en la volatilidad del mercado cambiario.

Todo esto se advirtió hasta el cansancio, pero ya da lo mismo. Lo importante es revertir la situación. Se puede lograr, pero implica ser audaz. Se han dado pasos importantes en materia de llevar nuestra infraestructura financiera a un nivel de resiliencia de primer nivel, pero falta que el Servicio de Impuestos Internos (SII) termine la normativa para contar con el peso chileno dentro de las monedas que transan en CLS y finalmente, internacionalizar el peso.

A eso se deben sumar incentivos tributarios y fast tracks regulatorios para los inversionistas extranjeros. Para muchos, tener asimetrías entre locales y extranjeros es una herejía imperdonable. Hoy, es realpolitik. Hemos perdido mucho tiempo y muchas oportunidades. Ya no se pueden dar por descontado que las reglas del juego son estables, claras y que estamos en el año 2000. Hay que ser prácticos.

Esto tiene beneficios de largo plazo que son muy superiores a los costos de corto. De partida, un menor costo de financiamiento para la enorme deuda fiscal. En materia de desarrollo de mercado, mayor competencia, mejor determinación de precios, liquidez, más financiamiento, nuevos instrumentos, etc.

De lo contrario, ¿Quién va a financiar la inversión para enfrentar las necesidades hídricas dado el cambio climático? ¿de dónde vendrán los balances para que existan Fintech que le compitan a la banca? ¿De dónde vendrá el capital de riesgo para la industria de la biotecnología agroalimenticia?

Dejemos de pensar en el first best: seamos prácticos y audaces.

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