Julio 17, 2023

Optimismo, pero con mesura. Por Hugo Osorio

Estratega de Inversiones

Los factores estructurales que podrían explicar dificultades en el control de la inflación siguen plenamente vigentes: baja productividad, estrechez del mercado laboral, alto crecimiento de salarios y una inflación explicada mayormente por demanda.


Las cosas han comenzado a marchar mucho mejor en Estados Unidos: la inflación ha caído con fuerza y aún no es visible ningún signo importante de debilidad económica. Por el momento, la “inmaculada desinflación” se ha manifestado en plenitud y ha entregado razones para estar optimistas.

El riesgo es que terminemos siendo engañados al sobre simplificar fenómenos altamente complejos como la inflación y la política monetaria. Los factores estructurales que podrían explicar dificultades en el control de la inflación siguen plenamente vigentes: baja productividad, estrechez del mercado laboral, alto crecimiento de salarios y una inflación explicada mayormente por demanda. En estas condiciones es difícil creer que la FED pueda estar del todo tranquila ante el riesgo de un nuevo rebote en inflación, lo que sucedería con una mayor probabilidad si la actividad económica revive. El escenario de optimismo definido con anterioridad, a todas luces, debiera explicar tasas elevadas por un tiempo prolongado para asegurar una convergencia de la inflación.

La gran pregunta que debemos responder es si la resiliencia económica es producto de una tasa neutral más elevada o simplemente consecuencia del lag que tiene el impacto de la mayor estrechez monetaria. Si se tratara de lo primero, podríamos estar frente a un potencial problema para la FED, porque cualquier rebrote inflacionario requerirá de tasas mucho más elevadas que las actuales. Tiendo a pensar, no obstante, que se trata de lo segundo y que aún no es visible el impacto económico de los 500bp de alza de tasas junto a la reducción del balance, pero que pronto lo será. Es posible, por tanto, que cualquier conclusión respecto a la posibilidad de una recesión los próximos meses resulte apresurada, especialmente las más optimistas considerando los entre 18 y 24 meses de lag con que se estima que opera la política monetaria. No se trata, entonces, de estar pesimistas u optimistas, sino de entender de que, aunque todo ha evolucionado mejor de lo esperado, es muy pronto para dar por descontado un evento o el otro. La incertidumbre continúa elevada.

Sin embargo, el problema es que el contexto ha contribuido a hacer creer a los inversionistas que cuentan con certezas. En los precios de la renta variable se ha incorporado la idea de que la inflación va a converger pronto, no habrá recesión (o será muy suave) y la FED bajará las tasas con fuerza para evitar una sobre contracción monetaria. Además, la inteligencia artificial (IA) va a revolucionar el mundo muy pronto, agregando más crecimiento sin inflación. Aunque todo lo anterior puede llegar a suceder, cualquier desvío al respecto podría traer consecuencias importantes para los mercados.

El riesgo es especialmente elevado a esta altura del partido dado el fuerte desvío que han mostrado el S&P500 y el Nasdaq respecto a los valores explicados por la liquidez del sistema a partir de mayo de este año. El entusiasmo por la IA ha provocado un fuerte salto en el optimismo de los inversionistas, fuertes aumentos en posicionamiento y flujos que han contrarrestado el impacto negativo de la liquidez. Este proceso ya está bien avanzado y podría, a menos, dar señales de respiro e incluso de retroceso si, por ejemplo, las condiciones económicas dejan de ser tan benévolas. Lamentablemente los 18 meses de lag en política monetaria sitúan el impacto económico en la segunda parte de este año, así que aún es posible que se materialice un freno económico importante. A la par, la base de comparación contribuirá a un rebote en el “headline” de inflación, configurando un escenario bastante menos benévolo.

He sido bastante insistente con la idea de que seguir el rally no parece una buena idea desde el punto de vista estratégico. Las altas valorizaciones, la alta probabilidad de recesión y el alto posicionamiento general en acciones restan atractivo en el largo plazo. Sin embargo, hasta hace algunas semanas aún era visible una oportunidad táctica (de corto plazo) ante el FOMO y una serie de soportes técnicos. A esta altura del proceso parece más razonable cerrar las apuestas tácticas y mantener un portfolio más conservador, a la espera de encontrar mejores puntos de entrada.

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