A juzgar por el comportamiento de los activos en noviembre, el mercado internacional se mantiene con la firme convicción de que la inflación va a converger en un escenario de “soft landing” (aterrizaje suave). Paradójicamente, el optimismo podría poner en riesgo esta visión.
A nuestro juicio, el antecedente más convincente para creer que no habrá recesión está en el balance de los hogares. En términos históricos, la liquidez que manejan es muy elevada e incluso, en el margen, ha comenzado a subir. Los consumidores se encuentran bastante preparados para enfrentar dificultades económicas, con aún US$400 mil millones en excesos de ahorro, según estimaciones de la Reserva Federal de San Francisco.
Adicionalmente, el apalancamiento es bajo y el porcentaje de los ingresos disponibles que se utiliza para el pago de deuda continúa siendo muy reducido. Aunque nada de lo anterior descarta por completo un “hard landing” (implica pasar de un crecimiento del PIB alto a un frenazo brusco), hay que reconocer que lo hacen menos probable.
Ahora bien, mucho de algo bueno también podría ser malo. La fortaleza de los consumidores podría hacer especialmente difícil frenar la economía, lo que en principio parece un escenario benigno, pero que esconde riesgos importantes. La encuesta de negocios pequeños (NFIB) anticipa un rebote en las ofertas laborales de la encuesta JOLTS, una de las métricas a las que más atención pone la FED. En caso de que la economía se acelere, parece altamente probable que el progreso en el balance del mercado laboral experimente retrocesos. Es por esto que un “no landing” (No se produce el aterrizaje) podría ser en realidad sólo la antesala de un “hard landing” frente a una FED que deberá tomar acciones decididas. Neel Kashkari, presidente de la FED de Minneapolis, habló en extenso de esto hace algunas semanas, asegurando que había un 40% de probabilidad de que la tasa subiera sustancialmente, lo que sucedería principalmente frente a una economía que no se frena. Jerome Powell hace algunos días frente al FMI envió un mensaje en la misma línea.
El problema, sin embargo, es que pasar de un “soft landing” a un “no landing” no parece realmente tan difícil. Dependerá en buena medida de la reacción del mercado, el impacto en las condiciones financieras (FCI) y el consecuente impulso económico asociado.
En este sentido, las últimas semanas representan una advertencia importante. El rally que comenzó a finales de octubre ha significado una expansión de 71 puntos bases en el Índice de Condiciones Financieras (FCI, sus siglas en inglés) de Goldman Sachs, que se traducirá en un impulso de similar magnitud en el crecimiento de la economía los próximos 12 meses. La vehemencia con que actúa el mercado complicará el actuar de la FED, que deberá mantenerse firme hasta no estar completamente segura de que la inflación convergerá de manera sustentable al 2%. De otro modo corre el riesgo de enfrentar un escenario de “no landing” con costos económicos relevantes.
Todo lo descrito supone dificultades importantes, especialmente en el plano comunicacional. La historia demuestra que cada vez que se pone una pausa en el proceso de contracción monetaria los activos de riesgo entran en rally y las condiciones financieras se expanden. El primer paso, por tanto, es evitar anunciar una pausa y, para eso, se ha dejado la puerta abierta para continuar subiendo tasas. Se trata de un recurso momentáneo, que el mercado ya parece desechar completamente. Los futuros de tasa FED no muestran nuevas alzas y las valorizaciones de la renta variable sólo parecen coherentes con una fuerte caída en la tasa. El segundo paso, sin embargo, podría significar contraer aún más las condiciones monetarias, lo que podría suceder con nuevas alzas de tasas o con una mantención más prolongada, dependiendo de cómo evolucionen las condiciones financieras, la inflación y el mercado laboral.
Aunque desecháramos completamente la posibilidad de un “hard landing” (lo que nos parece un error), el optimismo del mercado parece excesivo, porque considera un escenario de “soft landing” sin los costos asociados. Es altamente probable que la FED se vea obligada, entonces, a corregir expectativas y poner freno a cualquier rally excesivo.
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