Octubre 17, 2023

¿Alargar duración?, con cuidado… Por Hugo Osorio

Director de Inversiones en Portfolio Capital

Existe el riesgo de que las tasas continúen presionadas en los próximos meses. A nivel de componentes cíclicas, los conflictos geopolíticos, el comportamiento del petróleo, las huelgas, entre otros factores, aún hacen posible que la FED deba continuar subiendo tasas o que las deba mantener altas por mucho más de lo esperado.


Mantener duraciones largas en renta fija durante el 2023 ha sido una muy mala receta. Las tasas de los bonos del Tesoro de más larga duración han experimentado fuertes saltos durante el año, lo que se ha traducido en pérdidas importantes. ¿Será momento de alargar duración?

En principio, el nivel actual de tasas parece una total oportunidad. El Treasury a 10 años (T10Y) se encuentra rozando el 4,7%, un nivel no visto desde antes de la crisis financiera. La tasa, en tanto, está sobrecomprada (T10Y sobrevendido), lo que usualmente da pie para buenos rendimientos. Además, si bien la economía continúa fuerte, tendrá que enfrentar en los próximos meses el impacto de la política monetaria más restrictiva. Aumentar duración entonces, aunque con paciencia, traería beneficios con una alta probabilidad.

Lamentablemente, no es una apuesta exenta de riesgos. Una debida comprensión de estos ayudará a que cada inversionista decida con más información si alargar duración resulta conveniente para los propósitos de su cartera. El primer paso es tratar de comprender qué hay detrás del alza de tasas. Quizás lo más visible de cara al mercado es la mayor resiliencia económica, con el consenso (y también la FED) pasando de anticipar recesión a esperar un “soft landing”. La inflación, en tanto, que se esperaba estuviera del todo controlada el 2023, ha dado claras señales de permanencia. Con esto, el discurso de una tasa alta por más tiempo ha comenzado a calar hondo en las expectativas.

Lo anterior, de naturaleza más cíclica, ha venido acompañado de cambios importantes en variables más estructurales. La tasa neutral, la tasa real que requiere la economía para alcanzar máximo empleo e inflación estable en el largo plazo, ha ido aumentando sustancialmente, presionando a la tasa del T10Y. La misma FED ha puesto el tema sobre la mesa y habló reiteradamente de esto durante la última reunión. Adicionalmente, el premio por plazo, el exceso de retorno que se paga por decidir tomar un bono largo y no hacer reinversiones de bonos muy cortos, pasó de un -0,96% en junio a un 0,15% en el último registro, tras alcanzar un 0,33%, como consecuencia del fuerte déficit, la disminución del balance de la FED, pérdida de clasificación crediticia de EE.UU. y aumentos en emisiones del Tesoro.

El riesgo es que las tasas continúen presionadas los próximos meses. A nivel de componentes cíclicas, los conflictos geopolíticos, el comportamiento del petróleo, las huelgas, entre otros factores, aún hacen posible que la FED deba continuar subiendo tasas o que las deba mantener altas por mucho más de lo esperado. El mercado continúa anticipando una primera caída en junio de 2024, algo que podría resultar muy errado.

A lo anterior, se suma el riesgo de que los factores estructurales incrementen su impacto. El premio por plazo tiene amplio espacio al alza si los problemas fiscales se agravan (lo que no es descartable en lo absoluto) o si se percibe que habrá disminución estructural en la demanda de bonos del Tesoro. El último valor disponible es de un 0,15% en el T10Y, pero el promedio desde 1961 es de un 1,51% en base al modelo ACM y nada impide que haya alzas incluso mayores. Adicionalmente, la tasa neutral, que hoy está en 1,4%, podría continuar subiendo incluso sobre el 2%, que es donde aparece en algunos modelos.

El riesgo no sólo está en que, por todo lo descrito, la presión sobre las tasas se incremente (y haya pérdidas adicionales), sino que las tasas encuentren un equilibrio más elevado de lo esperado. Lo anterior va a depender de cuánto del alza proviene de factores estructurales, que por lo visto es una proporción importante, especialmente en el margen.

Estamos hablando de variables particularmente difíciles de manejar en un mundo especialmente complejo. Por ejemplo, hay al menos 3 modelos para calcular premio por plazo y al menos 5 para calcular tasa neutral, todos con resultados que pueden ser muy disímiles. Puede ser un error asumir a priori que contamos con certezas para los próximos meses y hay que actuar en consecuencia, incluso si se atreven a decidir un fuerte aumento de duración.

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