¿Por qué el diferencial de tasas de interés impacta el tipo de cambio? Por Patricio Jaramillo

Aunque los datos empíricos subrayan la dificultad de predecir el tipo de cambio a corto plazo, existe evidencia que sugiere la posibilidad de que el tipo de cambio supere el umbral de los $1,000 a mediano plazo. Esto se debe al bajo crecimiento potencial de la economía chilena y a una menor profundidad del mercado de capitales en los últimos años.

Panorama general. En economías pequeñas y abiertas como la chilena, el tipo de cambio, es decir el valor del peso chileno respecto al dólar, juega un papel crucial. No solo ofrece oportunidades de ganancia mediante la fluctuación de precios, permitiendo “comprar barato y vender caro”, sino que también señaliza desequilibrios macroeconómicos que pueden impactar el crecimiento, el empleo y la inflación.

• El campo de la economía, las finanzas y los mercados financieros ha prestado gran atención al mercado cambiario y al tipo de cambio. Académicos, bancos centrales, organismos internacionales y agentes del mercado han explorado diversos enfoques para comprender la evolución histórica y futura del valor del dólar, generando en todo caso más controversias que consensos.

Corto vs. Largo Plazo. El tipo de cambio es impredecible en el corto plazo. Investigaciones empíricas indican que en periodos breves (desde intradía hasta meses), es imposible proyectar con certeza el precio del dólar. Por tanto, independientemente de si se espera que el tipo de cambio alcance los $1000/dólar en el próximo mes, cualquier suposición podría ser válida.

• Meese y Rogoff, en un influyente estudio de 1983, compararon diversos modelos de proyecciones, concluyendo que un modelo simple, conocido como “paseo aleatorio” o “random walk”, supera en precisión a otros más complejos en proyecciones hasta un año para distintas paridades. Sin embargo, a largo plazo, los modelos teóricos adquieren relevancia para analizar las tendencias del tipo de cambio, más allá de las fluctuaciones de corto plazo.
• Obstfeld y Rogoff (2001) identificaron factores como los costos del comercio internacional, incluyendo transporte y aranceles, como determinantes a corto plazo que hacen divergir la teoría de la práctica, pero que tienden a equilibrarse con el tiempo debido al arbitraje entre mercados. Esto afectaría también a la capacidad predictiva del diferencial de tasas de interés en el tipo de cambio, generando una relación inestable y poco significativa en ventanas amplias de tiempo.

Modelos y Metodologías. Los enfoques metodológicos aplicados se dividen en cuatro categorías principales: (i) paridad del poder de compra y diferencial de tasas de interés, (ii) balance macroeconómico y cuenta corriente, (iii) modelos de forma reducida que combinan variables fundamentales con relevancia empírica, y (iv) análisis técnico y estrategias cuantitativas al estilo de Jim Simons (The Man Who Solved The Market), quien logró retornos promedio del 66% durante treinta años. La paridad del poder de compra y el diferencial de tasas de interés son ampliamente reconocidos tanto en análisis de bancos centrales como en la prensa especializada.

¿Qué esperar para el Peso Chileno? Al analizar la tendencia del tipo de cambio durante los últimos 40 años, identificamos tres períodos clave en la historia económica de Chile.

1. El primero, entre 1982 y 2002, se caracteriza por una significativa depreciación del peso chileno frente al dólar, pasando de una paridad de 55 pesos por dólar a 700. Este periodo refleja una pérdida de valor considerable del peso.
2. Posteriormente, entre 2002 y 2012, se experimentó una fase de apreciación, en la que el peso chileno se fortaleció de 700 a 470 pesos por dólar. Esta etapa sugiere una recuperación de la moneda nacional frente a la divisa estadounidense.
3. La fase más reciente, que abarca desde 2012 hasta la fecha, ha sido de depreciación, con el peso chileno transitando desde aproximadamente 470 pesos a más de 900 pesos por dólar, alcanzando su punto máximo en julio de 2022 con $1042 pesos por dólar.
   • Esta tendencia de depreciación en la última década se alinea principalmente con un crecimiento económico en Chile menor al observado en el resto del mundo.

Dadas estas tendencias, es razonable anticipar que, a mediano plazo, el valor del dólar se mantendrá por encima de los $1000 pesos, lo que obedecería a factores fundamentales que subyacen al debilitamiento relativo de la economía chilena en comparación con otras economías.

La teoría de la paridad del poder de compra sostiene que el valor de una moneda debería permitir la adquisición de la misma canasta de bienes en diferentes países. Según esta teoría, el tipo de cambio nominal entre dos monedas debería reflejar la proporción de los niveles de precios de ambos mercados. Bajo esta lógica, el tipo de cambio real a largo plazo (TCR = EP*/P) debería mantenerse cerca de un valor constante. Investigaciones realizadas por el Banco Central de Chile indican que el tipo de cambio real, ajustado por diferencias en los niveles de precios, oscilaría entre 90 y 98,5 según diversos modelos analíticos (Caputo, Núñez y Valdés 2008). Estos rangos serían coherentes con valores de equilibrios para el tipo de cambio nominal en el rango de 775 y 875 pesos por dólar y que habría espacio para un tipo de cambio en $1050/dólar si el tipo de cambio real se ubica nuevamente en 120 como en julio 2022.

Por último, de acuerdo con el enfoque del diferencial de tasas (paridad descubierta de tasas de interés), la depreciación esperada del tipo de cambio dependerá de la diferencia entre la tasa de interés doméstica respecto a la economía de referencia, en nuestro caso Estados Unidos. En términos simple si la tasa de interés en Chile (por ejemplo la TPM) es mayor que la tasa en EEUU (Fed Funds), los inversionistas tienen que esperar que el peso se deprecie respecto del dólar. En caso contrario, todos se podrían endeudar en dólares e invertir en pesos obteniendo ganancias ilimitadas, lo que escasamente se observa en la práctica (por ejemplo, en eventos que se denominan carry trade). Por lo tanto, los diferenciales entre tasas de interés tienen que reflejar las expectativas de variación en el tipo de cambio que la mayor parte del tiempo no otorguen posibilidades de arbitraje.

Las proyecciones indican que la tasa de los fondos federales de EEUU se situará entorno a 4.6% y la Tasa de Política Monetaria en un 4.5% para diciembre de 2024, según la Encuesta de Expectativas del Banco Central. Esto sugiere una posible presión adicional sobre el tipo de cambio, estimada entre un 5-10% adicional. No obstante, como se ha señalado previamente, los análisis para el caso de Chile confirman que la sensibilidad al diferencial de tasas de interés se manifiesta significativamente solo en períodos específicos, como podría ser el caso de fines de 2023 y este primer trimestre.

En resumen, aunque los datos empíricos subrayan la dificultad de predecir el tipo de cambio a corto plazo, existe evidencia que sugiere la posibilidad de que el tipo de cambio supere el umbral de los $1,000 a mediano plazo. Esto se debe al bajo crecimiento potencial de la economía chilena y a una menor profundidad del mercado de capitales en los últimos años.

Referencias

• Meese y Rogoff, 1983
• Obstfeld y Rogoff, 2001
• Caputo, Núñez y Valdés, 2008
• The Man Who Solved the Market: How Jim Simons Launched the Quant Revolution. Gregory Zuckerman. (2019)

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