El 18 de noviembre el Banco Central publicó las cifras de cuentas nacionales y de balanza de pagos del tercer trimestre. A esa fecha ya estábamos al tanto del mal dato de inflación de octubre y, durante la discusión presupuestaria, se confirmaba el preocupante estado de las cuentas fiscales, tanto por el nivel de la deuda como por la perspectiva de reducción del déficit. En esta columna nos concentráremos en comentar las implicancias de las cifras de actividad y, tangencialmente, de las otras.
Desde luego, en la última línea no hubo mayores sorpresas, salvo correcciones menores y puntuales. El crecimiento se situó en 2,3% en el tercer trimestre en doce meses y en 0,7% respecto del segundo. En cuanto a lo acumulado entre enero y septiembre, la cifra es de 2,1% que no se moverá mucho con los datos del año completo (y tampoco en 2025).
Sin embargo, en esta mirada general, es muy preocupante que la recuperación del crecimiento, iniciada a mediados del año pasado y que alcanzó su mayor expresión en el primer bimestre de este año, se estancó completamente, lo que se traduce en que la tendencia del crecimiento desde enero a septiembre es esencialmente cero, mientras que, si bien puntualmente se ha superado en algunos meses el máximo de actividad de noviembre de 2021, en la práctica la actividad sigue pegada en torno a ese nivel.
Dicho de otra manera. Si se compara el nivel de PIB del tercer trimestre de 2024 con el del mismo lapso de 2021, el crecimiento trimestral promedio ha sido de 0,25%, es decir 1% anualizado que, en términos per cápita, es prácticamente cero.
La debilidad en el crecimiento se explica porque la demanda interna (consumo más inversión) exhibe un comportamiento muy anémico. Todo indica que el consumo de hogares estará, en términos absolutos, por debajo del de 2021-22 este año y la información al tercer trimestre muestra que su evolución tiende a alejarse de la tendencia del período que va de 2013 al tercer trimestre de 2019, caracterizado por un muy bajo crecimiento, pero similar al que se proyecta para el futuro.
Comparativamente, la inversión en capital fijo se ha comportado mucho mejor que el consumo en los últimos años aunque, ciertamente, no ha estado boyante. Así, ha sido la demanda externa la que ha contribuido a sostener el exiguo crecimiento reciente, pero más por la contracción de las importaciones que por un gran dinamismo de las exportaciones que no se ha visto.
Una explicación es que los hogares están tratando de recuperar la tasa de ahorro reducida de manera sostenida desde 2007, pero acentuada durante la pandemia y la evidencia muestra que, en promedio, la tasa de ahorro se ha recuperado 3 puntos porcentuales al tercer trimestre de 2024 respecto del mínimo alcanzado en el segundo cuarto de 2022. Esto puede explicar el divorcio entre la evolución de la masa salarial y consumo, históricamente estrechamente relacionados.
Lo preocupante de esto es que, no obstante la recuperación descrita en el ahorro y la baja sostenida en la tasa de inversión, el déficit en cuenta corriente, o sea la necesidad de ahorro externo, es relativamente elevada. El déficit acumulado en la cuenta corriente en los últimos cuatro trimestres, 2,7% del PIB, puede parecer bajo y sostenible, y lo es, pero se da en un escenario de consumo extremadamente deprimido e inversión baja, lo que puede cambiar rápidamente si el consumo y/o la inversión adquieren más dinamismo.
De lo anterior se concluye que la recuperación del ahorro interno, si continúa en el futuro próximo, vendrá acompañada de un consumo que seguirá creciendo débilmente y, si la inversión se recupera, de un déficit en cuenta corriente algo más elevado y, tal vez, creciente. Esto justificaría un tipo de cambio real más elevado para mantener comprimidas las importaciones (y deprimido el consumo) a menos que, efectivamente, el precio del cobre suba significativamente, algo que hoy no se va tan factible. Esto también destaca la conveniencia de que el ahorro público aumente claramente respecto de sus deprimidos niveles actuales y que el privado se incremente más significativamente, por ejemplo, a través de una mayor cotización para los fondos de pensiones, algo que no parece obvio que suceda en el corto plazo.
Respecto del tipo de cambio real cabe aclarar que, a octubre, se ubica 12,2% por sobre la mediana de 2010-19, diferencia que se aproximará al 17% en noviembre. Si este diferencial es excesivo o no respecto de un escenario “normal” es una discusión que admite todo tipo de especulaciones, pero al deterioro objetivo de la economía y las instituciones desde 2019 cabe agregar la necesidad de recuperar la tasa de ahorro y mantener comprimido el consumo, al menos como un proceso temporal.
Sobre la situación fiscal, aparte de la necesidad de equilibrar ingresos y gastos para estabilizar, e idealmente, reducir la ratio entre deuda y PIB, aparece como justificación para la restricción en el crecimiento del gasto la necesidad de aumentar el ahorro público para consolidar la recuperación del equilibrio macroeconómico general y hacer más creíble la expectativa del Banco Central de que la meta de inflación se alcanzará en 2026.
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