Bajar o no bajar la TPM. El falso dilema del Banco Central. Por Alejandro Fernández

Nada dramático sucederá con la actividad o el empleo si la TPM no continúa bajando en el muy corto plazo. Sólo hay que esperar que las excesivas reducciones previas se justifiquen, dando espacio a bajas adicionales y el beneficio se manifestará en una convergencia más rápida en la inflación. Es decir, no hay dilema. Lo que tiene que hacer el Banco Central está claro: ser paciente y esperar.

Este miércoles 31 a las 18:00 hrs. se conocerá la decisión del Banco Central de Chile sobre la Tasa de Política Monetaria (TPM) y, algunas horas antes la de la Reserva Federal sobre el mismo tema. Es probable que, como lo han adelantado algunos de los miembros del directorio de la institución estadounidense, se den señales claras respecto a una primera reducción en la tasa de fondos federales en la reunión del 18 de septiembre próximo, algo a lo que el mercado está asignando una probabilidad de 90%.

¿Qué debe hacer nuestro Banco Central en este escenario? No hay dudas respecto de que el nivel de la TPM es todavía alto (5,75%) y que tiene espacio para bajar más, acercándose al nivel neutral que, probablemente, está más cerca de 4,5% que de 4%. Pero no ahora. La actividad se ha debilitado en los últimos meses aunque, al menos parte de la desaceleración, era inevitable luego de un salto insostenible en el primer bimestre, mientras la inflación, aunque más por los precios volátiles que por presiones subyacentes sigue muy alta, fluctuando en torno a 4%, al tiempo que el propio Banco Central ha reconocido que la meta de 3% no se alcanzará antes de 2026. Las expectativas del mercado, por otro lado, están bastante divididas, con más o menos la mitad anticipando una rebaja y la otra una mantención.

Otro aspecto que cabe mencionar, respecto de la importancia de lo que hace o no la Reserva Federal, es la similitud en el nivel de las tasas rectoras en Estados Unidos y Chile y, además, lo que nuestro Banco Central ha afirmado muchas veces a lo largo de los años: que la política de tipo de cambio flexible que sigue Chile le permite administrar de forma autónoma su política monetaria. Esto es cierto o, más bien, solía serlo según se desprende de la información disponible.

Si se revisa la historia desde que el Banco Central de Chile comenzó a utilizar la tasa nominal como instrumento de la política monetaria, en agosto de 2001, hay tres períodos, aparte de ahora, en que la TPM era similar (definiendo similitud como diferencias de 50 puntos base o menos) a la tasa de Fondos Federales: julio de 2004 a agosto de 2007, julio de 2009 a mayo de 2010 y junio de 2019 a junio de 2021.

En los tres períodos el peso se mantuvo estable respecto al dólar o, incluso, se apreció (hasta fines de 2005). En consecuencia entonces, es cierto que el Banco Central podía administrar la política monetaria con independencia de lo que sucedía en Estados Unidos. Pero ahora ya no. Desde que comenzó a reducir la TPM en julio del año pasado el peso ha tendido a depreciarse fuertemente, algo que el alza en el precio del cobre solo pudo evitar parcialmente mientras se mantuvo su tendencia alcista, ahora revertida.

Intentar explicar este cambio de comportamiento es importante y necesario pero, independientemente de las razones de esta modificación en el comportamiento de variables relevantes para la inflación, como es el tipo de cambio, la realidad es que el Banco Central de Chile ya no puede ignorar la conducta de la Reserva Federal al tomar sus decisiones de política monetaria. Lo ha hecho durante mucho tiempo y el país ha pagado el costo de una inflación que se ha reducido más gradualmente de lo que habría sucedido con una disminución más pausada de la TPM. Esto es tan cierto que el corredor de la TPM publicado en el último IPOM incluye la posibilidad de un alza en la TPM en el corto plazo. No creo que esto sea necesario, pero sí que se justifica hacer una pausa en el proceso de normalización de la TPM.

Esta pausa debería extenderse hasta octubre por lo menos, cuando, dependiendo de lo que haya hecho la Reserva Federal el 18 de septiembre, y de cómo haya evolucionado la inflación y el tipo de cambio en Chile, podría justificarse una rebaja de la TPM a 5,5% o, de lo contrario, debería mantener la espera hasta diciembre. Nada dramático sucederá con la actividad o el empleo si la TPM no continúa bajando en el muy corto plazo. Sólo hay que esperar que las excesivas reducciones previas se justifiquen, dando espacio a bajas adicionales y el beneficio se manifestará en una convergencia más rápida en la inflación. Es decir, no hay dilema. Lo que tiene que hacer el Banco Central está claro: ser paciente y esperar.

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