Hermann González y la lección tras la intervención cambiaria del BC: “Seguir generando incertidumbre tiene un impacto en la paridad”

El economista Hermann González es el coordinador del Área Macroeconómica de Clapes UC. También es miembro del del Consejo Fiscal Autónomo y es profesor de economía en la Universidad de Chile. Fue el coordinador macroeconómico durante años en el Ministerio de Hacienda en el segundo gobierno de Sebastián Piñera.

Intervención cambiaria. El jueves en la noche el Banco Central anunció su primera intervención en el mercado cambiario desde 2019. En su mensaje, comunicó que podrá inyectar en total US$ 25 mil millones a la economía, incluidas medidas de esterilización que no afecten la trayectoria de la política monetaria.

• La iniciativa obedece a que “en un contexto de incertidumbre local que permanece elevada” se está “presionando el peso chileno a la baja. En los últimos días, sin embargo, la depreciación del peso se ha dado con una intensidad y volatilidad inusualmente altas, lo cual ha tensionado la formación de precios del mercado cambiario”.
• El viernes el mercado respondió con una de los saltos apreciativos más altos que ha experimentado el peso chileno. Si al cierre del jueves había llegado a los $1.051, al inicio del viernes comenzó de inmediato a la baja en $1.005,90 y antes de las 13 horas llegó a anotar $957. Hacia la tarde entró en una meseta en torno a $975. Es decir, si se deja todo lo demás constante, el Banco Central consiguió que el dólar se devaluara en casi $75 en una sola jornada, y eso que la venta de divisas por hasta US$ 25 mil millones recién partirá la próxima semana.
• En entrevista con Diario Financiero, la presidenta del Banco Central, Rosanna Costa, dijo que el objetivo de la intervención “es que el tipo de cambio se ubique en un nivel más coherente con sus fundamentales y evitando otros efectos negativos en el mercado”. Agregó que “el alza que ha tenido el dólar tiene que ver con proyecciones que hacen distintos agentes y que se manifiestan en posiciones que toman en los mercados. Lo que están viendo los agentes son estos factores globales, como la evolución del precio del cobre, la cuenta corriente alta, una suma de elementos que apuntan todos en la dirección de un tipo de cambio más alto y la incertidumbre”.

Entrevista. Para evaluar el impacto de la intervención, la decisión del Banco Central de subir la Tasa de Política Monetaria (TPM) a 9,75% y las proyecciones sobre la economía, Ex-Ante conversó con el economista Hermann González, de Clapes UC.

-Entre los elementos distintivos de la comunicación del Banco Central al anunciar la intervención cambiaria, hay un énfasis en la alta volatilidad experimentada por el tipo de cambio recientemente. ¿Cree que esa fue la principal razón?

-Esa fue una de las razones, pero tal como señala el comunicado hay otras, como la intensidad de la depreciación -que se acentuó después de la última Reunión de Política Monetaria– y los incipientes efectos sobre la formación de precios de activos y el normal funcionamiento del mercado financiero.

-¿Qué efectos puede tener la volatilidad cambiaria en la fijación de precios en la economía?

-La volatilidad cambiaria dificulta la formación de precios y la toma de decisiones, porque agrega una fuente adicional de incertidumbre para las firmas, especialmente aquellas que participan del comercio internacional. También afecta la determinación de precios en el mercado financiero y el costo de las transacciones en moneda extranjera.

Pero no es solo la volatilidad del tipo de cambio lo que preocupa, sino también la intensidad de la depreciación y el desalineamiento respecto de fundamentales, todo lo cual hacía pensar que el aumento del tipo de cambio que vimos hasta ayer [jueves] era excesivo.

-Usted menciona el desalineamiento de los fundamentales. ¿Echó de menos que el Banco Central fuese más explícito al hablar de ese desanclaje?

-“Es importante tener en mente la entrevista que dio la presidenta del Banco Central al DF, donde se dice que ‘nuestro objetivo es que el tipo de cambio se ubique en un nivel más coherente con sus fundamentales’. Quizás uno no encuentre tan directo esto en la comunicación del Banco Central, pero que lo diga la presidenta en una entrevista forma parte plenamente de esa comunicación, sobre los objetivos de la intervención cambiaria”.

-¿Sirve una intervención del Banco Central (BC) dado el contexto global, o es salir a “quemar dólares”?

-Sirve, por supuesto. Hoy vimos cómo el tipo de cambio se tomó un respiro después de sucesivas y significativas alzas y eso se debe precisamente a la intervención cambiaria y a la provisión preventiva de liquidez anunciada por el BC. Otra cosa es que esta baja se pueda sostener en el tiempo, porque eso seguirá dependiendo de la evolución de los fundamentales. En particular, la evolución del dólar en los mercados internacionales, del cobre y de la incertidumbre interna serán claves para la evolución de la paridad en las próximas semanas.

-De los distintos elementos expuestos por el Banco Central en su comunicado del miércoles y repetidos el jueves, haber dicho “elevada incertidumbre local” pareciera haber causado más revuelo del que debería tratándose de una constatación simple de la realidad. En su IPoM de junio, el BC ni siquiera mencionó la palabra “Convención”. ¿Hay un cambio de lenguaje? ¿Importa?

-Un análisis acabado de lo que ocurre con el tipo de cambio no puede desconocer el alto nivel de incertidumbre interna que enfrentamos y que no partió en nuestro país ahora, sino que nos acompaña desde fines de 2019. En ese sentido, con anterioridad al episodio reciente de depreciación, el BC ya había atribuido el alza del tipo de cambio a factores internos y hoy destaca que ese es un elemento más que se suma a los factores externos, como el fortalecimiento del dólar y la caída del cobre.

Me parece que es muy importante para la implementación de políticas públicas tener en cuenta que seguir generando incertidumbre tiene un impacto en la paridad y por esa vía en los precios locales y potencialmente en la estabilidad financiera. Esto es especialmente relevante cuando estamos iniciando una reforma que eleva significativamente la carga tributaria en nuestro país y otras reformas comprometidas en el programa de gobierno están en etapa de diseño.

-¿Fue suficiente el alza 75 puntos base (pb) en la TPM para contribuir al anclaje de expectativas de inflación hacia el 3% en dos años?

-El aumento de 75 pb no va a permitir el reanclaje de las expectativas de inflación, porque los precios de los activos ya consideraban un alza de hasta 100 pb. Será necesario un esfuerzo mayor y el Banco Central así lo señaló en su comunicado. Para ese objetivo, será útil que la baja del tipo de cambio posintervención se sostenga en el tiempo. Eso ayudaría a reducir parcialmente las expectativas inflacionarias para los próximos meses.

-A inicios de año, hablar de una TPM con un peak de 9% en 2022 parecía muy osado. Hoy ya se habla de hasta 11% en septiembre. ¿Cuál sería el riesgo de aplicar un excesivo freno monetario?

-La depreciación reciente del peso cambió el panorama inflacionario. Tendremos más inflación y esta será más persistente de lo previsto hace solo un mes atrás. En este contexto, efectivamente el Banco Central deberá seguir subiendo la TPM en los próximos meses y el principal riesgo es que enfrentemos un ajuste agresivo del gasto privado debido al aumento del costo de financiamiento. Esto podría generar una recesión más profunda que la necesaria para resolver lo desequilibrios que enfrenta la economía. Es un ejercicio de sintonía fina bien complejo al que están expuestos hoy diversos Bancos Centrales de todo el mundo, no solo en Chile.

-¿Cómo debería lidiar la política fiscal en el contexto de lo que Mario Marcel describía como una tasa monetaria “bastante restrictiva”?

-El principal problema macroeconómico de nuestro país corresponde a la acumulación de desequilibrios, especialmente durante el año 2021. Estos desequilibrios se manifiestan en el alto déficit fiscal del año pasado, el consiguiente déficit en cuenta corriente y el aumento de la inflación. De esta forma, es necesario que se produzca un ajuste y esto pasa en gran medida porque se reduzca el gasto fiscal tal como está contemplado en el Presupuesto de este año.

-¿Cuán profunda prevé que será la recesión en Chile en los próximos meses?

-El escenario más probable es el de una recesión relativamente suave e incluso en alguna medida esta es hasta necesaria para reducir los fuertes desequilibrios que se acumularon el año pasado. Sin embargo, no se puede descartar un escenario más negativo, por ejemplo, en un contexto de recesión mundial (que no forma parte del escenario base, sino de los riesgos). En ese caso veríamos una fuerte reducción del impulso externo relevante para nuestro país y una significativa caída de los precios de las materias primas, incluyendo el cobre.

-Dada la fortaleza de la opción Rechazo según las encuestas, los escenarios base de las firmas financieras parecieran moverse en esa línea. ¿No debería ese cambio de perspectivas trasladarse a los precios de los activos?

-La información contenida en las encuestas ya está incorporada en el precio de los activos, pero hasta ahora no hay garantía del resultado. Es probable que el plebiscito sea muy estrecho. Lo anterior, sumado a que independiente de la opción que gane el 4 de septiembre seguirá un proceso largo de discusión constitucional y reformas, hace que la incertidumbre esté lejos de disiparse. Si a eso agregamos el programa de reformas estructurales del gobierno, podemos entender con cierta claridad el escenario de alta incertidumbre interna que enfrentamos y por qué este nos acompañará por un buen tiempo más.

-Pero con las declaraciones del Presidente Boric de que en caso de que gane el Rechazo se constituya una nueva Convención, ¿observa que la incertidumbre se mantendrá más elevada después del 4 de septiembre?

-Independientemente de que lo haya dicho o no el Presidente, creo que eso ya era un hecho de la causa. Nos estamos preparando para una discusión larga en materia constitucional, independientemente del resultado del 4 de septiembre. Por otro lado, hay que tener bien en cuenta de que esa no es la única fuente de incertidumbre interna; también está el proceso de reformas estructurales y estamos iniciando un proceso de discusión tributaria que agrega incertidumbre a este escenario”.