-A fines de 2025 existían expectativas muy altas sobre el desempeño de la economía durante este año. ¿Cómo se explica que esas proyecciones no se hayan cumplido?
-Hay sectores específicos que están enfrentando problemas particulares, pero que no están asociados con la coyuntura macroeconómica general. También es posible que, frente a las expectativas favorables de una reforma tributaria importante, los inversionistas hayan decidido esperar su resultado antes de poner en marcha proyectos grandes, cuya ejecución puede tardar dos años.
Hemos visto discusiones sobre la invariabilidad tributaria, los montos y el ritmo de reducción de la tasa del impuesto corporativo. Es bastante natural que exista un compás de espera en las decisiones de inversión. Posiblemente se está notando más en maquinaria y equipos, porque fue el componente que experimentó un ajuste relativamente fuerte durante el último tiempo.
Pero no es un cambio en la inversión asociado con una perspectiva de largo plazo mucho más negativa para Chile. No veo por dónde se podría construir ese argumento.
-¿La debilidad que está mostrando la economía es, entonces, transitoria?
-Es muy difícil hacer una descomposición precisa de la contribución de cada elemento. Pero las primeras hipótesis, que son las que tienen mayor asidero en su conjunto, poseen esencialmente un carácter transitorio.
Las cifras de crecimiento indudablemente han sorprendido a la baja y han decepcionado, pero la interpretación de las razones por las cuales esto se produce me lleva a pensar que es un fenómeno básicamente transitorio y que va a pasar.
Aquí no hay un cambio en el crecimiento potencial. ¿Dónde están los antecedentes para pensar eso? Ese es el punto.
-¿Sigue siendo posible que la economía crezca sobre 3% en 2027, como proyectó el Banco Central en su último IPoM?
-El Banco Central tiene un diagnóstico que va en esta misma línea y me parece bastante razonable. Hay que ser muy cuidadoso al sobreinterpretar noticias o datos de corto plazo cuando no existe un cambio en la dinámica subyacente o más profunda de la macroeconomía.
Los fenómenos que han dominado la economía mundial durante este año siguen presentes: la incertidumbre vinculada con la guerra en el Golfo Pérsico y el abastecimiento de combustibles, y la efervescencia de la inteligencia artificial, con implicancias sobre las condiciones financieras y un ciclo de inversión que ha apuntalado a la economía estadounidense.
El diagnóstico del Banco Central, en términos de mirar más allá de estos fenómenos pasajeros, es correcto. Por lo tanto, la economía chilena tiene perspectivas de crecer más durante el segundo semestre y, en particular, en 2027.
-Ante la debilidad de la actividad y la convergencia de la inflación, ¿existe espacio para seguir reduciendo la tasa de interés?
-Si el Banco Central considera que la tasa neutral es 4,25%, en algún momento la tasa de interés va a llegar a ese nivel. Son 25 puntos base de diferencia respecto de lo que tenemos actualmente. Eso puede ocurrir más temprano o un poco más tarde, dependiendo de la inflación y de las perspectivas de crecimiento.
Pero es muy distinto argumentar que, debido a la debilidad observada durante el primer semestre, sea necesario que el Banco Central se embarque en una política monetaria expansiva. Eso no supone solamente un ajuste de 25 puntos, sino una estrategia para reducir la tasa 50, 75 o 100 puntos base durante varios trimestres.
No veo argumentos para pensar que ese sea un camino razonable. La discusión sobre si los 25 puntos deben recortarse a fines de este año o durante el próximo no es relevante. La pregunta es si necesitamos una estrategia monetaria expansiva para enfrentar estas cifras de crecimiento. Mi respuesta es que no existen buenos argumentos para ello.
-¿El desempleo cercano al 10% tampoco justificaría una política monetaria más expansiva?
-Hay que interpretar correctamente lo ocurrido en el mercado laboral. A fines de 2021 y comienzos de 2022, con una economía claramente sobrecalentada, un gasto fuera de sus parámetros normales y un déficit en cuenta corriente que se encaminaba hacia 10% del PIB, el desempleo se ubicó entre 7,5% y 8%.
Eso me hace pensar que, producto de las características de nuestro mercado laboral, la tasa normal de desempleo debe estar entre 8% y 8,5%. Ahora estamos cerca de 9%, pero no tenemos dos o tres puntos adicionales de desempleo por razones cíclicas que deban enfrentarse mediante políticas macroeconómicas expansivas.
La evolución de los salarios nominales y de la inflación subyacente tampoco sugiere que exista una gran brecha de empleo que esté desinflando la economía.
-¿La aprobación de la megarreforma de Quiroz puede ayudar a reactivar la inversión?
-Hay dos temas distintos. Uno es si la estrategia que está detrás del proyecto de Reconstrucción, con medidas tributarias y otras vinculadas con las aprobaciones sectoriales, puede impulsar el crecimiento de largo plazo. Sobre los efectos del crédito al empleo, la integración o la invariabilidad existen distintas posiciones.
Otra pregunta es si la discusión de una reforma grande a la estructura tributaria lleva a que algunos proyectos de inversión hagan una pausa hasta conocer el resultado. Me parece completamente razonable que eso ocurra.
Pasó con el royalty: las inversiones mineras se destaparon con intensidad después de su aprobación. Eso no significa que un royalty mayor incentive la inversión, sino que resolver la discusión entrega predictibilidad sobre lo que ocurrirá con la estructura tributaria. Es difícil que una empresa tome una decisión grande de inversión sin tener definidos esos parámetros.
-¿Cuáles son los principales riesgos para la economía chilena?
-Los principales riesgos para nuestras perspectivas de crecimiento hacia fines de esta década y comienzos de la próxima provienen del escenario internacional. Ahí está el corazón de los riesgos más grandes.
Importa cómo evolucione el ciclo de la inteligencia artificial y su impacto sobre los centros de datos, la inversión y el crecimiento de Estados Unidos; si se deterioran los desequilibrios fiscales de los países avanzados y enfrentamos tasas de interés mucho más altas; si el ciclo internacional del crédito privado tiene un ajuste severo; y, por supuesto, lo que ocurra con las guerras en Europa y el Golfo.
Siempre debemos preocuparnos de nuestras cuentas fiscales, nuestra convivencia política y de adoptar medidas que impulsen el crecimiento, el mercado laboral y el mercado de capitales. Pero decir que los principales riesgos están vinculados con la situación fiscal de Chile es una hipérbole o una exageración.
-¿Qué crecimiento espera para este año y el próximo?
-Si este año la economía crece 1,5%, será una buena noticia, porque significará que habremos logrado recuperarnos con bastante fuerza de lo que vimos durante el primer semestre. Y si el próximo año crecemos entre 3% y 3,5%, también será una buena noticia.
Eso significaría que en 2026 y 2027 crecimos, en promedio, 2,5%, lo mismo que durante 2024 y 2025. En un período de cuatro años, la economía chilena habría crecido 2,5% sin generar desequilibrios macroeconómicos relevantes.
Es un escenario al que podemos aspirar. Ojalá nos vaya mejor. Para eso necesitamos que el mundo nos acompañe y que exista un mejor clima interno para impulsar reformas importantes al mercado de capitales y al mercado laboral. Ese es el paso natural una vez que se resuelvan los temas tributarios que han dominado la agenda.
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