Un IPoM para cruzar los dedos. Alejandro Fernández Beroš

Nadie debería sorprenderse de que, en algunos meses, o semanas, el precio del cobre retroceda significativamente y el tipo de cambio suba. Así, el Banco Central está haciendo depender el logro de sus objetivos de una variable sobre la cual puede influir, pero que no controla (la otra es el precio de los combustibles).

El contenido del Informe de Política Monetaria (IPOM) de marzo muestra, una vez más, que el Banco Central se está jugando su credibilidad a la evolución favorable del tipo de cambio en lo que queda del año. Es la única manera en que la inflación podría llegar a la meta de 3% a comienzos del próximo año, algo que puede ocurrir, pero que podría no mantenerse todo el año, pudiendo terminarlo en torno a 3,5%.

El Banco Central responsabiliza a las tarifas eléctricas y a la pasada devaluación del peso del significativo desvío de la inflación y el desanclaje de las expectativas, enfatizando el impacto directo de 1,25 puntos sobre el IPC desde mediados del año pasado. Esto es correcto en lo que se refiere a la inflación total.

Lo que no se dice es que las medidas subyacentes de inflación, que excluyen la energía en general y las tarifas eléctricas en particular, se ha acelerado de manera persistente desde el año pasado, a pesar de la mejoría observada en febrero y están más cerca del 4% que de 3,5%.

La mayor parte del fortalecimiento del peso se explica por factores externos, pero el Banco Central ignora sistemáticamente su propia responsabilidad en su evolución. Cuando reducía la TPM sin importar lo que sucedía en el exterior y anunciaba la llegada al nivel neutral para el primer semestre de 2025, colaboraba a la debilidad de nuestra moneda, por mucho que lo más importante para explicar su debilidad hayan sido factores externos incontrolables.

El fortalecimiento reciente, por otro lado, también tiene que ver con la pausa de enero y el discurso más neutro respecto del futuro expresado en el Comunicado respectivo y, sobre todo, el muy hawkish de la minuta de la misma reunión en que se señaló:

• “Varios Consejeros resaltaron que era necesario enfatizar la preocupación del Consejo por la evolución de las expectativas de inflación a dos años plazo, reafirmando que el Banco estaba dispuesto a hacer lo necesario en caso de evaluar que estaba en riesgo el logro de la meta de inflación. Un Consejero agregó que se debía dejar claro que la Institución actuaría con la severidad adecuada, lo que implicaba estar dispuesta a cambiar la dirección de la política monetaria y mover las tasas hacia arriba, si ello era necesario.”

El IPOM debió insistir, sin ambigüedad, por mucho que se pueda deducir lo mismo del corredor de tasas que, de ser necesario, la TPM podría subir. El escenario externo es lo suficientemente confuso e impredecible como para que esta amenaza llegue a concretarse, pero parece evidente que el mensaje más neutro del IPOM tiene que ver con la favorable evolución reciente del tipo de cambio.

El problema es que, así como el peso se ha fortalecido, puede seguir el camino opuesto en algunos meses más. En particular, la significativa subida en el precio del cobre, especialmente en el mercado de Estados Unidos, se explica por una demanda especulativa que pretende anticiparse a una eventual aplicación de aranceles a la importación de cobre en ese país. Por su propia naturaleza, esta demanda es transitoria, aunque la decisión sobre los aranceles se dilate en el tiempo, ya que la acumulación de inventarios por si las moscas tienen un costo financiero y necesita de capacidad de almacenamiento físico.

No es claro por otro lado, que la demanda más permanente (no especulativa) se mantenga firme. La fortaleza de la economía China en la parte final de 2024, algo enfatizado por el Banco Central, puede ser real, pero también puede reflejar una ficción estadística para alcanzar la meta oficial de crecimiento.

Los problemas estructurales de la economía china no están siendo enfrentados adecuadamente y, aunque lo sean en el futuro cercano, su efecto para cambiar la composición de la demanda interna va a ser necesariamente lento, sin mencionar los efectos potenciales de la guerra comercial con Estados Unidos.

En definitiva, nadie debería sorprenderse de que, en algunos meses, o semanas, el precio del cobre retroceda significativamente y el tipo de cambio suba. Así, el Banco Central está haciendo depender el logro de sus objetivos de una variable sobre la cual puede influir, pero que no controla (la otra es el precio de los combustibles). Justificadamente, escepticismo ha sido la reacción más frecuente ante la proyección de inflación del IPOM de marzo.

La revisión alcista en la proyección de crecimiento es marginal e irrelevante, pero el alza en la proyección de demanda interna, que puede haberse quedado corta, facilita la posibilidad que las presiones de costos, que han comprimido los márgenes se reflejen en los precios y, por lo tanto, en la inflación en un escenario de brecha de producto cerrada. Las dudas sobre la justificación de este ajuste, el buen término de 2024 y el comienzo de este año, reflejan algo de voluntarismo.

La evolución del escenario externo, potencialmente muy preocupante, puede frenar este repunte, así como el dinamismo previsto en las exportaciones. Además, el IPOM toma como buenas las cifras del Informe de Finanzas Públicas no obstante que debe anunciarse un ajuste de gasto próximamente y que las cifras de 2026 (y las de 2027-29) no cuadran con las proyecciones de déficit estructural

Lo único que parece más o menos claro en este momento es que el 29 de abril la TPM permanecerá, por tercera reunión consecutiva en 5,0%. Después, a cruzar los dedos.