Chile está dando un paso trascendental en materia previsional: dejar atrás los multifondos y avanzar hacia un esquema de fondos generacionales. El cambio, abre un abanico de desafíos regulatorios, técnicos y de gestión. Eso sí, a diferencia del resto del mundo, las carteras de referencia de estos nuevos fondos (y los márgenes de desviación permitidos), serán definidas directamente por la autoridad, y no por las administradoras.
Esto lo hará en los próximos 12 meses, con la asesoría de la consultora Mercer y con la revisión del Consejo Técnico de Inversiones. Son instancias altamente respetadas, pero lo esencial es entender que los verdaderos responsables de administrar los ahorros de millones de personas serán los equipos de inversiones de cada AFP.
Ellos tendrán la responsabilidad de maximizar los ahorros depositados por los trabajadores, enfrentarán castigos y premios, y se espera que puedan competir, para darle la mejor rentabilidad al afiliado. Pero para que esa tarea tenga sentido, la condición clave es la flexibilidad (lo deseable sería que cada AFP estableciera su propia cartera de referencia, pero eso lo podemos tocar en la próxima columna).
¿Qué significa flexibilidad? Significa poder gestionar carteras con criterio, atender los distintos perfiles de los afiliados de cada AFP, adaptarse a los ciclos de mercado, innovar en instrumentos y no quedar atrapados en estructuras regulatorias que, aunque bien intencionadas, puedan terminar reduciendo la competencia, la rentabilidad y, por lo tanto, la pensión del afiliado. Vale la pena repetirlo: en pensiones, la rentabilidad es crucial.
Hoy, bajo el esquema de multifondos, no existe una cartera de referencia oficial. El único castigo —porque hoy no hay premios— proviene de la comparación con la rentabilidad promedio del sistema en determinados períodos. En cambio, el modelo de fondos generacionales sí incorporará una cartera de referencia. Su rol será el de guiar y servir de base para evaluar desempeños, pero no puede transformarse en un cerrojo.
En otros países, la experiencia muestra que cada institución (equivalente a las AFP) define su propia cartera de referencia, a veces validada por el regulador, a veces no, pero siempre con márgenes para que los gestores puedan competir y diferenciarse. En Chile, la tentación de uniformar puede terminar por sofocar lo más valioso: la capacidad de los equipos de inversiones de buscar rentabilidad superior para los afiliados.
La flexibilidad es indispensable por varias razones: Primero, porque permite competir en retornos. Aunque para algunos pueda sonar irrelevante, unas décimas de punto de rentabilidad anual pueden significar diferencias significativas en la pensión final de una persona. Se dice comúnmente que las AFP no compiten, que rentan todas iguales, que hay efecto “manada”.
Quienes hemos trabajado en mercados sabemos lo complejo que es ganar incluso un punto base adicional, es decir, un 0,01%. Si miramos desde la creación del sistema, los últimos 20 años, o a 36 meses, vemos diferencias en rentabilidades entre AFP en cada multifondo, que pueden ser de 0,3% o de 0,6%. Esto puede implicar hasta un 15% de diferencia en el monto final de una pensión.
Segundo, porque da espacio para reaccionar frente a los ciclos del mercado: si las oportunidades de inversión deben esperar meses de aprobación burocrática, ya estarán perdidas cuando llegue la autorización. Lo mismo ocurre en las crisis: la rigidez puede forzar a tomar malas decisiones, cuando justamente la oportunidad está en mirar hacia donde otros no miran.
La flexibilidad también permite innovar. Durante años, las AFP han incorporado nuevas clases de activos, nuevos mercados, derivados y vehículos de inversión que han ampliado las fronteras del portafolio previsional de los chilenos. Ese proceso no puede quedar detenido por un diseño que obligue a replicar una cartera única.
La flexibilidad permite también ajustar los “glidepaths”, o perfil de inversión de los fondos generacionales, según la realidad de los afiliados de cada AFP. Podrían ser soluciones distintas para AFP con personas con más lagunas o más ahorros, con distintas preferencias, etc.
A la inversa, la rigidez genera costos. Porque no permite todo lo anterior, pero además porque obliga a rebalancear los portafolios frecuentemente, para volver a invertir similar a la cartera de referencia del regulador. Esto lleva a que se multipliquen las transacciones, y con ello los riesgos y costos, y potencialmente, impactar los mercados locales, el tipo de cambio y llevar a una menor rentabilidad de los ahorros.
¿Qué puede atentar contra esta flexibilidad? Varias cosas: un tracking error (diferencial de retornos permitidos entre la cartera efectiva y la de referencia) demasiado estrecho que reduzca el margen de acción; límites excesivos a clases de activos; prohibiciones que impidan diversificar; restricciones demasiado rígidas en las comisiones a terceros; e incluso, el diseño de la licitación de afiliados antiguos o de “stock”, que al exigir un traspaso de afiliados cada dos años, exija una liquidez relativamente permanente que dificulte invertir con horizontes de largo plazo. Basta mirar el caso de EE.UU. (también para otra columna).
La transición a fondos generacionales abre una oportunidad. Pero el éxito dependerá de cuánto espacio se dé para que los gestores hagan su trabajo. Las autoridades deben definir las reglas, sin duda, pero no deben olvidar que las AFP compiten y que esa competencia, bien encauzada, es en beneficio de los afiliados. La clave está en reconocer que la rentabilidad futura de los chilenos no se asegura con rigidez, sino con flexibilidad. Y que, en última instancia, más flexibilidad significa mejores pensiones.
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