Gemines Consultores advierte sobre delicada situación de Codelco (y uso de la empresa para disfrazar la gestión fiscal)

“Es difícil no concordar con Cesco que la situación actual de Codelco es, probablemente, la más compleja en sus 52 años de vida, en lo productivo y en lo financiero”, así comienza el análisis por Gemines Consultores. El informe identifican dos dificultades: 1) los proyectos estructurales, que son los que permitirían recuperar la producción en los próximos años, han enfrentado numerosos problemas y sobrecostos que dificultan su realización por un excesivo endeudamiento y 2) una arista fiscal en la que la empresa debe entregar todas las utilidades al Fisco, que en la práctica disfraza la situación fiscal, ya que la empresa debe endeudarse y no el Fisco, lo que hace que el Fisco aparezca más solvente. El presidente de Codelco, Máximo Pacheco, desestima las aprensiones.

Qué mirar. A juicio del Centro de Estudios del Cobre y la Minería (Cesco) y de Gemines Consultores, Codelco enfrenta una delicada situación productiva y financiera. Y la clasificadora de riesgo Fitch Rating también expresa un debilitamiento en sus indicadores financieros.

• En 2022, Codelco anotó excedentes por US$ 2.746 millones, una baja de 62,8% en comparación al 2021, cuando registró US$ 7.394 millones. Durante el primer semestre de 2023 Codelco aportó al Fisco US$ 770 millones, un 6% por sobre lo comprometido con el Ministerio de Hacienda, y reportó excedentes por US$ 329 millones.
• El volumen de producción de Codelco disminuyó a 1,45 millones de toneladas en 2022 desde 1,62 millones en 2021, y se espera que alcance un mínimo de aproximadamente 1,35 millones de toneladas en 2023, antes de comenzar a recuperarse.
• En enero de 2023, el propio presidente de la estatal informaba que la construcción de los proyectos estructurales requería de una inversión en Chuquicamata Subterránea de US$ 6.200 millones, incluyendo un sobrecosto de 53%; la Cartera de Proyectos El Teniente era de US$ 5.600 millones, con un sobrecosto de 75%; mientras que Traspaso Andina tiene un Capex proyectado de US$ 1.700 millones, con 21% de sobrecosto y Rajo Inca (Salvador) una inversión en US$ 1.400 millones, pero presenta un retraso de 16 meses.

Endeudamiento. Uno de los aspectos más preocupantes de la situación de Codelco es el sostenido crecimiento en el endeudamiento que, al cierre del primer semestre de 2023 se eleva a US$18.459 millones. Si bien la deuda exhibe una cierta estabilización en los últimos años, su crecimiento es evidente en el marco de una producción estancada.

• Gemines Consultores sostiene que de acuerdo a las propias estimaciones de Codelco, la deuda podría llegar a unos US$30.000 millones en 2027 y cualquier desviación de 10% en los costos remanentes de los proyectos, podría adicionar unos US$1.000 millones. Esto sin considerar las pérdidas de US$600 millones por menor producción si los proyectos se retrasan en un 10%. Codelco, por su parte, ha señalado que considera prudente que su nivel de deuda no exceda el rango de 3,4 a 4 veces el Ebitda, un indicador que muestra la generación de valor de las compañía, lo que se traduce en unos US$23.000 millones.
• La clasificadora de riesgo Fitch Rating aseguró, en su informe del 6 de septiembre, que los indicadores crediticios de la compañía se debilitaron debido a la disminución de la producción relacionada con problemas operativos y el retraso en la finalización de algunos proyectos clave. “Se espera que la estructura de capital se debilite”, señala.
• Además, resalta que la categoría de riesgo de la estatal se asimila al premio cobrado a los bonos soberanos de Chile, considerando que un 100% de la propiedad es del Estado chileno, por lo que su riesgo es soberano.
• También advierte que la estructura de capital de la compañía es más débil que la de sus pares debido a su gran programa de inversiones y a las altas transferencias de efectivo al gobierno, que frecuentemente consumen más que la generación de flujo de efectivo de la compañía.
• El presidente del directorio de Codelco, Máximo Pacheco, aseguró este miércoles en una sesión de la Comisión de Minería y Energía de la Cámara de Diputados que “Codelco es una empresa financieramente sólida y robusta” y se preguntó y si “¿Alguien de ustedes cree que Codelco verdaderamente está con un riesgo de insolvencia? Yo quiero decir que a mí me parece eso una payasada”, dijo . Esta frase iba en directa referencia al estudio de Cesco.

Endeudamiento. Para Gemines existe una dimensión fiscal asociada a la política de endeudamiento que debe seguir la empresa, dada la exigencia de entregar todas las utilidades al Fisco. El economista de Gemines, Alejandro Fernández, señaló a Ex-Ante: “La situación fiscal es sin duda preocupante. El retiro de “utilidades” de ENAP, así como la desmedrada situación de Codelco lo avalan. Es un hecho que se está generando deuda pública en las empresas del Estado porque los ingresos no alcanzan y no hay razones para esperar nuevas fuentes de ingresos antes de 2025 o 2026, con suerte, salvo el royalty”.

• Aparte de las implicancias para los ingresos fiscales estructurales que se derivan de los problemas productivos, que sistemáticamente se traducen en el incumplimiento de las metas de producción, la obligación de repartir el total de las utilidades que obtiene la compañía disfraza la verdadera situación fiscal, “haciéndola aparecer mejor de lo que es y desviando parte del déficit fiscal verdadero hacia Codelco, que debe recurrir al endeudamiento, por sobre lo prudente, para financiar su programa de inversiones”.
• Es decir, la compañía entrega sus utilidades permitiendo ingresos al Fisco, que le permite mostrar una solvencia en sus cifras, mientras Codelco debe endeudarse para cumplir con su plan de inversiones.
• Asimismo, parte de los problemas de Codelco, asegura Gemines, tienen que ver con la naturaleza de sus yacimientos e instalaciones, varios de ellos muy antiguos, pero también con otros relacionados con la gestión, rotación de directivos y ejecutivos, su excesivo tamaño y la inadecuada política de financiamiento.
• Los principales yacimientos muestran una baja constante en la ley del mineral, la concentración de cobre presente en las rocas, y un aumento en la profundidad a la que deben realizarse las operaciones.

Qué hacer. Para la consultora chilena Gemines, "es poco claro que se siga justificando la pretensión de elevar la producción a 1,8 millones de toneladas para seguir siendo la empresa más grande del mundo. Probablemente es mucho más razonable pensar en administrar la empresa para que sea la más rentable y eficiente, aunque no necesariamente la más grande".

• Ello requiere sostiene, "un cambio de foco en la orientación de las inversiones desde los proyectos estructurales hacia la resolución de los cuellos de botella y obsolescencia de las instalaciones existentes".
• Además está la necesidad de revisar la política de endeudamiento y considerar la posibilidad de fórmulas alternativas de capitalización, incluyendo la asociación con privados que, permitiendo resolver los problemas existentes, eviten la extrema dependencia del endeudamiento como mecanismo de financiamiento.

Entrada al litio. Cesco, Gemines y Fitch ponen en duda la entrada de Codelco al negocio del litio.

• Gemines asegura que "parece extremadamente inconveniente que Codelco, con los problemas financieros y organizativos que presenta, deba incursionar en actividades relacionadas con la producción de litio como le está exigiendo la nueva política planteada por el gobierno".
• En el corto plazo Fitch "está preocupada por el momento de este anuncio de que debería encargarse de la Estrategia nacional del Litio, ya que podría ser una distracción para Codelco durante un período altamente complejo para la compañía".

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