Reforma previsional: ¿Por qué los activos alternativos no deben ser transferibles? Por Renzo Vercelli

Si el objetivo es proteger el valor del ahorro previsional, debemos diseñar reglas que reconozcan la naturaleza de estos activos: gradualidad, mecanismos de compensación razonables cuando corresponda y, sobre todo, claridad normativa de que aquello que no puede transferirse sin destruir valor, simplemente no debe forzarse a transferirse.

En el debate previsional solemos concentrarnos en los grandes principios: más ahorro, mejores pensiones, competencia, eficiencia. Pero la calidad de una reforma se juega, muchas veces, en los detalles de implementación. Uno de esos detalles —subestimado, pero decisivo— es pretender que los activos alternativos puedan traspasarse como si fueran acciones o bonos líquidos.

Private equity, infraestructura, deuda privada y bienes raíces, no funcionan como instrumentos transados diariamente. Son inversiones estructuradas bajo contratos y acuerdos privados, donde el gestor previsional(GP) -y muchas veces otros inversionistas- tiene derechos para aprobar o rechazar el ingreso de un nuevo socio, o el traspaso de las inversiones a otra contraparte.

Por eso, sostengo que, en procesos de traspaso masivo (por ejemplo, licitaciones de stock u otros mecanismos similares), los activos alternativos deben ser declarados intransferibles. No por capricho, sino por realismo fiduciario: forzar lo que no es transferible, o que potencialmente es parcialmente transferible, puede destruir valor, alterar la diversificación, y finalmente perjudicar a los afiliados.

Luego de múltiples reuniones con gestoras y estudios de abogados especializados en activos alternativos, hemos identificado al menos 13 motivos concretos que podrían implicar un rechazo del traspaso de los activos desde una AFP a otra, como consecuencia de la licitación de stock:

1. Aprobación del GP y “fit” del inversionista. El GP puede no querer al nuevo socio, especialmente si existen compromisos de aportes futuros (capital calls) o si se comparte información estratégica.
2. Condiciones comerciales no transferibles. Comisiones, descuentos, reportes especiales y acuerdos privados pueden estar negociados con la AFP original y no extenderse a un tercero.
3. Límites por reglamento o “side letters”. Muchos fondos tienen restricciones contractuales, o incluso regulatorias, sobre número o tipo de inversionistas permitidos.
4. Umbrales regulatorios o tributarios. Cambiar la base de inversionistas puede alterar la naturaleza del vehículo (p. ej., condiciones de colocación privada) y generar implicancias fiscales para el fondo o los demás partícipes.
5. Más costos, sin beneficio para el GP. Un nuevo inversionista puede exigir mayor reporting y coordinación, elevando costos operativos sin aportar capital adicional.
6. Consentimientos de terceros. En coinversiones o estructuras directas puede requerirse aprobación de otros participantes, y nadie quiere asumir gestiones que no generan valor.
7. Derechos preferentes. Puede existir obligación de ofrecer primero la participación a inversionistas actuales antes de traspasar a un tercero.
8. Conflictos de interés y confidencialidad. El GP puede temer pérdida de confidencialidad o conflictos (reales o potenciales) con el nuevo socio.
9. Montos demasiado pequeños. Si el ticket a transferir es marginal, el GP puede considerar injustificado el esfuerzo legal y operativo.
10. Fondo en etapa final. Si la inversión está cerca del término de su vida, incorporar un nuevo inversionista puede ser ineficiente y riesgoso.
11. Cambios de concentración. La transferencia puede alterar la composición y participación de socios de un modo que no acomode al GP.
12. Efectos sobre otras “side letters”. Cambiar un inversionista puede gatillar renegociaciones o tensiones con acuerdos ya firmados con terceros.
13. Momentos sensibles: muchos vehículos permiten transferencias solo en fechas específicas; además, en procesos de transacciones secundarias organizadas por el GP, sumar un nuevo socio puede complicar la transacción.

Aun en el escenario en que el gestor previsional  aceptara, queda un punto crítico: el precio. Los activos alternativos se valorizan a un valor patrimonial (NAV) calculado con metodologías internas y frecuencia limitada. Ese NAV no siempre refleja de inmediato las condiciones de mercado. Forzar traspasos masivos en fechas rígidas puede abrir disputas: ¿a qué precio se transfiere?, ¿quién asume diferencias si el NAV está rezagado?, ¿cómo se resguarda la equidad entre quienes se quedan y quienes se van?

La conclusión es sencilla: una reforma robusta no puede construirse sobre supuestos que chocan con la realidad contractual y financiera de estos instrumentos. Declarar la intransferibilidad de los activos alternativos -en el contexto de traspasos masivos- no es un retroceso; es una medida prudente para evitar ventas forzadas, costos innecesarios, riesgos de implementación, y afectación de la diversificación, que terminarían pagando los afiliados.

Si el objetivo es proteger el valor del ahorro previsional, debemos diseñar reglas que reconozcan la naturaleza de estos activos: gradualidad, mecanismos de compensación razonables cuando corresponda y, sobre todo, claridad normativa de que aquello que no puede transferirse sin destruir valor, simplemente no debe forzarse a transferirse.

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